[비즈한국] Chính phủ Hàn Quốc vừa công bố đề án chính sách về phát hành chứng khoán token (STO - Security Token Offering) trước thềm thực thi sửa đổi Luật Thị trường vốn và Chứng khoán điện tử (Luật Chứng khoán token) vào tháng 2 năm 2027. Chứng khoán token là các loại chứng khoán kỹ thuật số được tạo ra bằng công nghệ blockchain, cho phép chia nhỏ các tài sản như bất động sản, tác phẩm nghệ thuật, thịt bò Hanwoo, hoặc quyền sở hữu trí tuệ để đầu tư. Đề án lần này bao gồm các chi tiết làm nền tảng cho thể chế như hệ thống phát hành và lưu thông, tiêu chuẩn bảo vệ nhà đầu tư, và lộ trình xây dựng cơ sở hạ tầng cho chứng khoán token.
Trọng tâm của việc thể chế hóa chứng khoán token nằm ở việc mở rộng các đối tượng đầu tư. Các nhà đầu tư cá nhân có thể đầu tư số vốn nhỏ vào những tài sản khó mua trọn gói như tòa nhà, tác phẩm nghệ thuật, bằng sáng chế hoặc lợi nhuận từ nội dung, trong khi các doanh nghiệp có thể huy động vốn bằng cách chứng khoán hóa các tài sản đang nắm giữ.
Đầu tư chia nhỏ bất động sản mở đường, đầu tư chia nhỏ nghệ thuật vẫn là bài toán khó
Ngày 3, Ủy ban Dịch vụ Tài chính (FSC) đã tổ chức cuộc họp lần thứ 3 của hội đồng tư vấn công - tư về chứng khoán token và công bố 'Định hướng chính sách chứng khoán token'. Đề án bao gồm các tiêu chuẩn chi tiết về các vấn đề trọng tâm như: lộ trình cơ sở hạ tầng phát hành chứng khoán token, tiêu chuẩn mẫu về đầu tư chia nhỏ, hệ thống lưu thông tại sàn giao dịch ngoài thị trường, thể chế tổ chức quản lý tài khoản phát hành, và hướng dẫn về yêu cầu chuẩn hóa sổ cái phân tán. Mặc dù cụm từ chứng khoán token thường được dùng đồng nghĩa với đầu tư chia nhỏ (fractional investment), nhưng chính xác thì nó đề cập đến toàn bộ các loại chứng khoán được phát hành bằng công nghệ sổ cái phân tán như blockchain. Đầu tư chia nhỏ là một ví dụ điển hình trong số đó.
Ngành công nghiệp đặc biệt chú ý đến tiêu chuẩn mẫu về đầu tư chia nhỏ. Trong đề án, chỉ có tiêu chuẩn mẫu liên quan đến 'chứng khoán lợi nhuận tín thác phi tiền tệ' được thiết lập. Sản phẩm đầu tư chia nhỏ chủ yếu chia làm hai nhánh. Một là 'chứng khoán lợi nhuận tín thác phi tiền tệ', nơi các tài sản thực như bất động sản được gửi vào công ty tín thác và nhà đầu tư nhận lại lợi nhuận được chia. Hai là 'chứng khoán hợp đồng đầu tư', nơi nhiều nhà đầu tư cùng góp vốn vào một tài sản hoặc dự án cụ thể như tác phẩm nghệ thuật, thịt bò Hanwoo để chia sẻ lợi nhuận.
Các công ty chứng khoán lợi nhuận tín thác phi tiền tệ theo hướng dẫn về yêu cầu tài sản cơ sở của chứng khoán lợi nhuận tín thác do cơ quan tài chính công bố vào tháng 12 năm 2023, không thể phát hành chứng khoán dựa trên tài sản liên quan đến các sự kiện chưa chắc chắn như đất đai dự kiến phát triển, khoản vay tài trợ dự án (PF), hoặc gộp nhiều tài sản cơ sở để phát hành (Pooling).
Điểm đáng chú ý trong đề án lần này là việc cho phép phát hành 'sản phẩm đầu tư chia nhỏ dạng gói' (gom nhiều tài sản làm một) một cách có điều kiện. Ví dụ, thay vì chỉ chứa một bất động sản duy nhất, doanh nghiệp có thể kết hợp nhiều tài sản có tính chất tương tự để tạo thành sản phẩm đầu tư. Trong trường hợp này, rủi ro có thể được phân tán tốt hơn so với việc đầu tư vào một sản phẩm đơn lẻ, đồng thời có thể bao gồm cả những tài sản có quy mô quá nhỏ hoặc khó định giá. FSC giải thích: "Chúng tôi cho phép gộp tài sản với các điều kiện như cùng chủng loại, mục đích và tiêu chuẩn gộp rõ ràng, cấm đưa tài sản xấu vào, và cung cấp thông tin chi tiết về từng tài sản".
'Phải thu bán hàng tương lai', tức quyền nhận doanh thu sẽ phát sinh trong tương lai, cũng có thể được tạo thành sản phẩm đầu tư chia nhỏ nếu đáp ứng các điều kiện nhất định. Chẳng hạn như cấu trúc dựa trên lợi nhuận tương lai chưa xác định. Tuy nhiên, điều này chỉ khả thi khi đáp ứng các điều kiện như dựa trên cơ sở pháp lý ổn định, phát sinh trong tương lai gần, và có các công cụ bảo vệ nhà đầu tư.
Ngược lại, đối với chứng khoán hợp đồng đầu tư, hệ thống hiện hành vẫn được duy trì. Các nhà chức trách cho biết thay vào đó, họ sẽ tiến hành nghiên cứu để giải quyết các vấn đề liên quan đến việc lưu thông 'chứng khoán hợp đồng đầu tư dạng sở hữu chung' và phát hành 'chứng khoán hợp đồng đầu tư dạng kinh doanh'. Dạng sở hữu chung là hình thức nhà đầu tư cùng sở hữu tài sản thực, nhưng có giới hạn trong lưu thông do vấn đề phải thay đổi quyền sở hữu chung theo Luật Dân sự khi chuyển nhượng chứng khoán. Mặt khác, đối với dạng kinh doanh, vấn đề gây tranh cãi là làm thế nào để bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư khi đơn vị phát hành phá sản. Ngành công nghiệp gọi đây là vấn đề 'cách ly phá sản' (insolvency remoteness) – tách biệt rủi ro của nhà phát hành khỏi tài sản của nhà đầu tư.
Đã đến gần ngày thể chế hóa nhưng sửa đổi luật vẫn chưa xong
Đề án cũng chứa đựng nội dung thúc đẩy việc token hóa các loại chứng khoán tiêu chuẩn như quỹ, trái phiếu và cổ phiếu. FSC đã đưa ra lộ trình từng bước để xây dựng cơ sở hạ tầng cho chứng khoán token. Lộ trình được tiến hành theo 3 giai đoạn, chia theo chứng khoán tiêu chuẩn và phi tiêu chuẩn, giai đoạn 1 bắt đầu từ tháng 2 năm 2027 khi Luật Chứng khoán token chính thức có hiệu lực. FSC có kế hoạch cho phép token hóa các sản phẩm có cấu trúc tương đối đơn giản như sản phẩm đầu tư chia nhỏ trước, sau đó mở rộng sang các sản phẩm tài chính hiện có với mối quan hệ quyền lợi phức tạp như quỹ, trái phiếu và cổ phiếu.
Trong trường hợp đầu tư chia nhỏ, do token hóa dễ dàng hơn so với chứng khoán tiêu chuẩn, nên ngay từ giai đoạn 1, hình thức 'phát hành công khai' đã được cho phép. Nghĩa là nhà đầu tư cá nhân có thể đầu tư ngay vào các sản phẩm đầu tư chia nhỏ cùng với thời điểm thực thi chế độ chứng khoán token.
Ngược lại, với các chứng khoán tiêu chuẩn có quan hệ quyền lợi phức tạp, trong giai đoạn 1, trái phiếu và quỹ sẽ được thúc đẩy theo hình thức私募 (phát hành riêng lẻ) dành cho nhà đầu tư tổ chức, còn cổ phiếu sẽ được token hóa cổ phiếu chưa niêm yết theo phương thức tín thác. Sau khi thực hiện giai đoạn 1, tùy vào tính ổn định, hiệu quả và nhu cầu thị trường, giai đoạn 2 sẽ được thực hiện, ví dụ như token hóa chứng khoán phát hành công khai. Trong giai đoạn 3, sẽ thúc đẩy phương án xử lý việc thanh toán giao dịch chứng khoán ngay trên blockchain bằng cách sử dụng stablecoin. Đây được gọi là 'thanh toán on-chain'.
Phó chủ tịch FSC Kwon Dae-young cho biết trong cuộc họp hội đồng chứng khoán token ngày 3: "Chúng tôi sẽ không để chứng khoán token chỉ dừng lại ở đầu tư chia nhỏ. Thông qua cách tiếp cận chiến lược và từng bước, chúng tôi sẽ xây dựng nền tảng để có thể phát hành và giao dịch các sản phẩm tài chính hiện có như cổ phiếu, trái phiếu, quỹ bằng phương thức token", và nhấn mạnh "Chúng tôi sẽ kết nối toàn bộ chuỗi giá trị thị trường vốn từ phát hành, giao dịch đến thanh toán dưới góc độ một thị trường vốn kỹ thuật số thống nhất".
Trong khi đó, khi các chính sách cụ thể được đưa ra, ngành đầu tư chia nhỏ đang bắt đầu chuẩn bị theo các tiêu chuẩn mới. BuySell Standards, công ty vận hành nền tảng chứng khoán token 'PIECE', đang chuẩn bị sản phẩm dựa trên tài sản cơ sở là tiền bản quyền sở hữu trí tuệ (IP), và dự định phân tán rủi ro bằng cách tạo danh mục đầu tư kết hợp các bằng sáng chế trong cùng lĩnh vực công nghệ.
Các công ty đầu tư chia nhỏ chuyên về chứng khoán hợp đồng đầu tư đang đối mặt với nhiều trăn trở. Kim Hyung-jun, CEO của TESSA, một công ty đầu tư chia nhỏ tác phẩm nghệ thuật và năng lượng mặt trời, cho biết: "Dù nói là thực hiện nghiên cứu, nhưng quan điểm phổ biến vẫn là khó giải quyết vấn đề Luật Dân sự đối với sản phẩm dạng sở hữu chung, nên tôi nghi ngờ liệu có kết quả thực tế nào không". Ông cũng chỉ ra rằng: "TESSA đang chuẩn bị sản phẩm chứng khoán hợp đồng đầu tư dạng kinh doanh để bù đắp vấn đề cách ly phá sản, nhưng thực tế hiện nay vẫn chưa có nền tảng nào để lưu thông chứng khoán hợp đồng đầu tư cả".
Đối với chứng khoán lợi nhuận tín thác phi tiền tệ, việc cần có dự luật liên quan là cấp bách nhưng vẫn đang bị mắc kẹt tại Quốc hội. Một đại diện trong ngành cho biết: "Việc lưu thông chứng khoán hợp đồng đầu tư đã có cơ sở nhờ sửa đổi luật liên quan hồi tháng 1, nhưng chứng khoán lợi nhuận tín thác phi tiền tệ hiện đang phải phát hành gián tiếp thông qua Luật Chứng khoán hóa tài sản thay vì Luật Thị trường vốn. Dự luật sửa đổi Luật Thị trường vốn bao gồm cơ sở phát hành hiện vẫn đang nằm chờ tại Quốc hội mà chưa được thẩm định".